敬请参阅最后一页 法律声明 1 / 21 思睿研究 中国市场策略 2022年11月20日 展望 2023：或跃在渊 中国重新审视防疫政策；“双循环”的驱动双轮 力有不逮 。中国调适防 疫政策之际，正值出口增速 29个月以来首现负增长、社零增速由正转 负的关口，二项数据均剑指国内外需求的同步 消退。然而 ，在岸市场 却 从2020年3月时疫情爆发之初的低点 附近展开反弹，锐不可当 。 中国出口周期为七年一轮的中周期， 并已于 2021年2月见顶。这意味 着经常账户余额相对于 GDP的累积速度日趋放缓。出口周期创造 宏观 流动性，也因此与中国股市周期紧密相 连。据此，出口中周期见顶与市 场共识的“ 新的长期牛市” 的逻辑相悖。 经济短周期接近拐点，但房地产复苏 非一日之功 。以房地产投资周期衡 量的经济短周期正接近其转折点。 但处于拐点的短周期仍需 一剂催化因 素的助力在未来一年里 以开启新一轮周期。 当下的境况 与2014年初有诸多相似之处。譬如，这两个时期都见证了 美联储大刀阔斧收紧货币政策和中国房地产市场的趔趄前行 ，而决策层 最终伸出援手。这两个时期的市场走势亦 重规叠矩 。譬如，上证在 2014 年的前几个月间进退维谷。 与此同时，美国经济短周期正从峰值回落，但尚未能恰如其分 地反映美 国经济所面临的衰退风险。 由于中美经济东鸣西应，交错相依，美国 的 宏观波动 性将通过汇率 、大宗、 股票和债券 外溢至中国乃至全球 市场。 上证曲折交易于约3-3,500点，恒指约16-23,000点。渐进倾向于 周期 性、成长型板块相对于防御性 、价值型板块。 我们的基准情景是，中国 将一波三折、循序渐进地 重启，中国房地产行业将在政策支持下缓慢复 苏，而美国将在 2023年步入衰退。 如这三项不确定因素中任何一项 好 于我们的基准情景 ，譬如重启加速、房地产市场迅速恢复抑或美国 经济 避免了衰退，都将 有力提振基准情景下的 投资收益。 中国的利润率周期正再度扩张， 这预示着周期性和成长型板块相对于防 御性和价值型板块的表现前景向好。直观地说，随着中国 重启和房地产 恢复元气，对 周期性板块 的需求理应 有所改善 ，增长也将受益 。 诚然，风险因素在于中国 继续延缓重启 ，房地产持续低迷， 而美国如期 陷入衰退。这三重 冲击同时发生 将招致近似于我们在 2022年所经历的 一类风险情景。 本文无须赘述。 即便如此， 今年的史诗级波动表明，我 们应该已经见证了上证以及恒指 在本轮周期 的最低位之一。 任尔东西南北风 。无论我们在 2022年遭遇了多少暗流险滩 ，眼下是时 候重振旗鼓，举步向前 了。 XXXXXXXXX Chinese version: 《》 Hao Hong, CFA [email protected] 英文版报告 : 《“Outlook 2023: A Cyclical Recovery” 》 洪灝 , CFA [email protected] 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 2022年11月20日 思睿研究 敬请参阅最后一页 法律声明 2 / 21 敬请参阅最后一页 法律声明 2 “双循环”有待重启 在2022年10月31日发布的题为《 “Mai! Mai! Mai! ”》的报告中，我们写道： “此刻，过度悲观的情绪早已于事无补，并开始与我们的逆向思维相左 ”。这 是对我们十二个月前就中国市场所抱持的谨慎立场的观点转变。 自我们的报告于三周前问世以来， 许多在岸和离岸市场 指数皆竞相上演有史以 来最亮眼的 上涨行情之一，平添了近 4万亿元的市值。我们 11月1日的后续推 文被投资界誉为 “万亿一推 ”。这些山崩地裂的市场变化显示着中国的重启是 市场关注的焦点，而市场在预期它的到来。 图表 1: 中国出口周期 已见顶。其与股市的回报周期密切相关。 资料来源 : 彭博，思睿研究 有太多值得传吉报喜、舒胸展眉 之事。然而在市场 一派喧嚣 亢奋间，我们必须 冥然兀坐以衡量这一 市场复苏的可持续性。毕竟，技术性反弹可能 势如破竹却 又转瞬即逝， 但要维持估值扩张， 牛市所需要的远不止是情绪 层面的改弦易调 。 如若没有能够转化为 由基本面改善 而支持的 可持续盈利增长，投资将再次变成 交易对手 之间的零和游戏，而非做大蛋糕 而分享的共赢之举。 在我们看来，中国值此关键时刻开始 调整疫情防控政策确乎在情理之中。中国 10月的出口增速 29个月以来首 现负增长。换言之，外需 ——中国“双循环”战 略的驱动因素之一 ——似乎开始力有不逮 。过去两年间，尽管疫情扰动和楼市 走软，有赖于令众多经济学者倍感困惑、势头不减的强劲出口，中国经济依然 保持了韧性。但今非昔比，时过境迁，美联储大刀阔斧的紧缩政策对中国出口 需求的外溢影响已经开始显现。 与此同时，衡量内需的社零增长 10月由正转负。 如是，驱动“双循环”战略行 稳致远的双轮均开始 消退。如若出口、消费和投资的三驾马车无法支撑经济， 而财政支出又因土地出让收入下滑而吃紧，那么 2023年的前景将显得黯淡 渺 茫。 2022年11月20日 思睿研究 敬请参阅最后一页 法律声明 3 / 21 敬请参阅最后一页 法律声明 3 为了驱散甚嚣尘上 的悲观论调，中国重启正当其时 。 我们可以看到，经 3.5年周期调整后， 中国的出口周期 与中国股市回报周期 紧 密相关（图表 1）。其也随着中国经常账户余额以及恒指 相对于上证的回报 同时 起落（图表 2）。 2008年和 2015年是中国出口周期的峰值，也正是这两年见证了中国股市历史 上令人难忘的两轮泡沫（ 图表 2）。这并非简单的巧合。由于出口周期下的经常 账户余额积累成为国家货币供应的有机组成部分，外汇资金自来是中国国内流 动性的重要源头活水 ，从而推高股市 。2021-2022年，中国出口周期再次登顶。 这一论据有力支持了我们于 2022年谨慎行事和逆向投资 的立场， 也深刻阐释了 中国股市今年低迷 不振的表现。 图表 2: 中国出口周期与经常账户和港股相对回报息息相关。 资料来源 : 彭博，思睿研究 如前所述，中国在岸和离岸市场联袂应声上涨 。 “三根阳线改变信念”， 市场共 识为“新一轮牛市重启在即”而再度欢呼雀跃。虽然我们对 部分乐观看法所见 略同，但 上文关于中国出口周期见顶及其与中国股市回报周期相关性的论述 ， 无疑与这些看多 的呼声矛盾相悖。 换言之，中国的出口周期大约每七年运行一轮， 而我们展望的时间维度 则是未 来12个月。尽管市场共识所翘首以盼的新牛市缺乏基本面支撑，但短期的周期 性修复依然能与更长期的下行趋势分庭抗礼。 2022年11月20日 思睿研究 敬请参阅最后一页 法律声明 4 / 21 敬请参阅最后一页 法律声明 4 中国经济短周期 临近转折点。 然而… 众多周期在一个经济体中同时运行 ，各有先后 。利润率周期便是其中之一。我 们通过 CPI和PPI的缺口来衡量利润率周期。可以看出，中国的利润率周期与出 口周期息息相关，并引领着全球经济周期（ 图表 3）。 如数据所示，中国的利润率周期正在扩张。但这是由于上游价格迅速回落，而 非下游定价权不断加强所致。不断扩充的利润率提振了生产，但商品需求的疲 软却将最终导致库存的攀升 ——尤其是中国在内外需双双下行的情势下依然继 续坚持现行的防疫政策。由此，中国经济将很快进入去库存阶段，并 继续对增 长形成拖累。 与此同时，领先 经济指标已然急剧下滑，但仍未能恰如其分反映当今世界所面 临的诸多挑战 （图表 3）。因此， 当中国在未来数月开始去库存 之际，环球经济 很可能会进一步 被波及。而 “双循环”的 驱动双轮都将遭受逆风。 图表 3: 中国的利润 率周期正在复苏，但出口周期 见顶放缓。 资料来源 : 彭博，思睿研究 我们的专有模型还表明，中国的房地产周期正接近拐点（ 图表 4）。中国的房地 产周期与几乎所有宏观经济变量同音共律，因此可以有力解释中国经济运行进 程中的大部分异动。譬如，房地产周期与螺纹钢、债券收益率、股指、人民币汇 率、货币供应增长、中国央行资产负债表等指标 休戚相关（ 附录 1-4）。 房地产周期每三至四年运行一轮。 如果当前周期肇始于 2019年初， 尽管于 2020 年被新冠疫情爆发 骤然打乱运行轨迹，但若以史为鉴，那么截至目前，房地产 周期应该接近下一轮新周期的起点（ 图表 4）。 2022年11月20日 思睿研究 敬请参阅最后一页 法律声明 5 / 21 敬请参阅最后一页 法律声明 5 图表 4: 中国经济短周期正接近转折点 。 资料来源 : 彭博，思睿研究 然而，周期处于拐点并不一定 就意味着其会自行转向。正如我们常言道，经济 周期不是闹钟。 它只是为经济如何随着 周期的运行 而起伏涨落提供大致的指南。 必须要有诸如信贷这样的必要因素现身入局，