行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 非银金融 证券研究报告 2022年05月07日 投资评级 行业评级 强于大市 (维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号： S1110518110003 [email protected] 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号： S1110521060002 [email protected] 刘金金 联系人 [email protected] 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《非银金融 -行业点评 :2022Q1 公募基 金保有量点评：头部集中度提高，看好 具 有 机 构 业 务 优 势 的 券 商 》 2022 -05-01 2 《非银金融 -行业专题研究 :公募基金 全产业链回顾与展望： 2021年业绩斐 然， 2022年 成 长 性 有 望 持 续 》 2022 -04-27 3 《非银金融 -行业点评 :东方财富：业 绩同比 +13.6%，成长抵御波动！ 》 2022 -04-23 行业走势图 从商业模式出发，看好私募股权 基金业务 的价值重估 ——私募股权基金行业深度报告（下） 私募股权基金的 行业本质：连接初创企业（资产端 /资金需求方）与长期投 资者（资金端 /资金供给方）的投资中介。 资产端看，新旧发展动能切换正当 时，发展动能 由地产和基建向科创企业 的转变为私募股权基金提供了大量优 质资产，专精特新初创企业的发展更需要来自于私募股权基金的资金支持。 资金端看，政策利好频出叠加大财富 管理转型浪潮，私募股权基金的资金供 给有望更为充足。 私募股权基金的商业模式：分“募投管退”四阶段， 管理费、业绩报酬、自 有资金投资收益是 管理机构 三大利源，投资回报率 是决定机构盈利能力的核 心变量。创投机构的运作过程可以分为募集资金、投资项目、项目管理和项 目退出四个阶段。在基金的存续期内，按管理认缴规模收取管理费，达到门 槛收益率后收取业绩报酬，并通过自有资金跟投增厚业绩。通过对收入端和 支出端的拆解，我们发现创投机构的盈利取决于三个变量：投资回报率、基 金管理规模和成本费用率， 其中投资回报率是决定创投机构盈利的核心变量。 私募股权 基金业务 的核心竞争优势：人才决定的基金 投资回报率 形成核心竞 争力，海外成熟机构通过完善的激励机制构建人才护城河。 投资家通过影响 “募投管退”各环节的运营效果，决定投资业绩。因此，对于创投机构来说， 选择优秀的投资家及保持投资团队稳定至关重要，海外头部机构通常设置完 善的短、中、长期员工激励机制，构建核心人才护城河。 私募股权 基金业务 的估值：海外 成熟机构 多采用 P/AUM估值，现金流贴现 模型更适合 我国的成长型机构。 海外机构多采用 P/AUM的方式进行估值， 但这些机构均已处于成熟期， 我国的创投机构多处于高速成长期，未来基金 管理规模将持续高速增长，现有基金管理规 模无法体现其价值。我们以现金 流贴现法为基础，构建了能够体现成长性的估值模型： 1）构建适合于创投机 构的自由现金流； 2）采用无风险套利的思想，假设 LP期望的最低回报率与 创投机构股权的折现率相同； 3）模型中设置基金管理规模增长参数，分别体 现行业成长性及机构成长性。 估值结论： 投资回报率提升、行业规模增长、利润率水平提升 、自有资金投 资比例降低 可以提高创投机构估值，其中估值对投资回报率最为敏感 。我们 认为，中国头部创投机构有望受益于中国私募股权基金行业的黄金发展期， 凭借其高回报率享有更高的估值水平。同时，随着中国私募股权基金行业的 规模扩容及逐渐成熟，中国创投机构的自有资金比例将有所下降，规模效应 下利润率也将提升，创投机构估值有望进一步提升。 投资建议： 根据四川双马 的具体情况 ，我们使用本文构建的 模型对其 估值。 考虑到四川双马私募股权管理主业逐渐突出，因此不考虑水泥业务及第三方 基金投资。 我们认为， 2022年四川双马的私募股权 基金业务对应估值 约250 亿元（目前公司市值约 140亿元）。 风险提示：资本市场大幅波动；政策推动不及预期，私募股权基金规模增长 不及预期；估值模型 建立基于各项假设 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2022 -05-06 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000935.SZ 四川双马 18.30 买入 1.30 1.93 2.90 4.52 14.08 9.48 6.31 4.05 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -24%-19%-14%-9%-4%1%6% 2021-05 2021-09 2022-01非银金融 沪深300每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业本质：私募股权基金是连接初创企业与长期投资者的投资中介 ................................ 4 2. 商业模式：募集资金进行投资管理，管理费、业绩报酬和跟投投资收益是三大利源 ... 5 2.1. 运作模式：管理人完成募、投、管、退，收取管理费和业绩报酬 ............................. 5 2.2. 盈利模式：管理费和业绩报酬构成收入中枢，投资收益增厚利润 ............................. 7 2.2.1. 收入侧：管理费和投资收益是中国创投机构的主要收入来源 ........................... 7 （1）管理费收入：最稳定的收入来源，头部机构收费基准更高 ................................ 7 （2）业绩报酬：头部机构高投资收益保证稳定提取业绩报酬 ................................ ..... 8 （3）自有资金跟投：增厚管理方利润，增强 GP与LP利益一致性 ........................ 10 收入结构：管理费和投资收益是创投机构的主要利源 ................................ ................... 11 2.2.2. 支出侧：专业投资人员的薪酬及相关费用占比最高 ................................ ........... 12 2.2.3. 利润：投资回报率助推 AUM提升，规模效应下提升利润率 .......................... 13 3. 竞争优势：优秀的投资家及其能力是核心，完善的激励机制是构建人才护城河的关键 ................................ ................................ ................................ ................................ ............................. 14 4. 估值模型：基金投资回报率是影响估值最重要的因素 ................................ ....................... 16 4.1. 估值模型方法论：采用现金流贴现法，无风险套利是核心假设 ................................ 16 4.2. 估值模型构建：估值对投资回报率最敏感 ................................ ................................ .......... 17 5. 投资建议 ................................ ................................ ................................ ................................ ....... 19 6. 风险提示 ................................ ................................ ................................ ................................ ....... 21 图表目录 图1：经济增长动力转变推动融资方式及金融底层资产转变 ................................ ......................... 4 图2：财富管理和资产管理转型 .....