本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 人力资源行业深度报告 旭日东升，百舸争流 2022 年08月28日 ➢ 行业概况： 国内人服朝霞初现， 较成熟市场渗透率空间巨大， 市场快速扩容。 放眼海外， 人力资源行业自 20年代萌芽， 于 40年代二战后快速成长， 发展至今 走过近 100 个年头，已诞生 Randstad 、Adecco 、Recruit 这样的依托兼并收购 实现营收、估值快速提升，目前营收均已过千亿，估值千亿上下的国际巨头。回 看国内，我国人力资源服务行业市场化自 70年代打破统包分配为起点，虽然落 后国外 40年，但发展迅速，截至 2021 年已拥有 5.91 万家人资机构， 103 万从 业人员，市场规模已经达到 2.46 万亿元，呈现出千帆竞渡场景；业态发展也逐 渐丰满，细分赛道日益涌现；但从渗透率上来看， 2018 年国内的 人力资源机构 渗透率仅为 14% ，相较于英国（ 34% ） 、美国（ 20% ）有较大提升空间。 ➢ 成长驱动：劳动力市场、企业端两方困境及产业端变迁驱动行业高增，政策 提挈助力发展。 劳动力市场供给端高校毕业人数突破千万，失业率一路上行， 2022 年5月失业率达 18.4% ，需求端缺呈现供需错配，企业端求人倍率高企， 21Q3 达1.53 ； 并面临人口红利消退带来用人成本上行的挑战； 而在更长维度的 产业端则面临产业结构调整带来人员流动性加大的问题。基于以上三重因素，人 力资源机构中介属性的重要性凸显。此外，近年来政策端对于人力资源机构的支 持力度加大，助力招聘服务和灵活用工发展。 ➢ 赛道剖析：在众多的人力资源细分赛道中，我们关注灵活用工、招聘以及人 事代理三大赛道： ①灵活用工：高成长赛道，依托灵工做大企业规模已成龙头共 识。 从广义上来看，灵活用工包括劳务派遣、业务外包、共享用工等多种形式， 2021 年市场规模为 8832 亿元，我们通过测算，目前通过中介进行灵活用工的 人口仅占整体灵工人数的 5.2% ；未来伴随渗透率提升至 7.2% ，2025 年市场规 模有望达到 1.9万亿元；行业平均毛利率约 9%-10% ；市场格局分散， CR3 为 1.61% ，而海外德科和任仕达在法国 CR2可达 38% ；我们认为，行业存在较多 灰色空间，国内监管趋严是集中度提升的关键；未来灵活用工的发展依靠“技术 +服务”塑造品牌效应触达更广泛的群体。② 猎头业务：小而精赛道，利于塑造 公司品牌效应。 猎头业务面向公司的中高层，决定了其市场规模不大，根据猎聘 招股书， 2022 年预计达 2433 亿元， 定制化程度高、 复杂性强， 撮合难度大的特 点决定其业务毛利率较高 （线下 30%-40% ， 线上 70%+ ） ， 猎头个人能力大于平 台能力，市场极为分散； ③在线招聘：低频刚需赛道，龙头壁垒明显 。2021 年 市场规模为 700 亿元， 预计 2025 年超 越线下规模； 红海市场， 竞争激烈， BOSS 直聘开辟在线直聊模式，解决行业痛点，目前 MAU 、DAU 等各项指标领先，盈 利改善，或引领行业发生巨变； ④人事代理 &薪酬福利外包：人资传统业务，具 备牌照属性，头部国企在人事代理现金牛业务上衍生薪酬福利外包业务，深挖优 质大客户价值。 人事代理毛利率较高（ 70%-80% ） ，体现牌照垄断性质，行业格 局较为集中，外服控股、北京外企和中智等几家国企凭借先发优势及规模优势建 立品牌壁垒，搭建全国服务网络，居于行业主导地位；薪酬福利外包业务基于人 事代理大客户开展二次服务，技术加持叠加企业需 求迸发下发展空间大。 ➢ 竞争要素：头部企业 筑墙积粮 ，数字化 +多业务协同 +线上线下融合将成为 企业做大做强的关键。 我们认为，在未来的市场竞争中，依托数字化的运用、扩 大服务半径、提高匹配效率、强化规模效应为企业竞争的致胜之匙；此外，灵活 用工的线下交付和在线招聘的线上引流天然适配、 且企业三叶草模型中不同岗位 相关业务具备较强协同，看好未来重视多方位业务布局、数字化能力强、打通线 上线下的巨头引领行业发展。 ➢ 投资建议：给予人服行业“推荐”评级 。人服行业具备顺周期属性，伴随疫 情好转、经济复苏下有望迎来景气上行，此外政策端的催化也有助于行业快速成 长，推荐老牌人力国企北京城乡、外服控股以及民企新锐科锐国际；建议关注 boss 直聘、同道猎 聘。 ➢ 风险提示： 竞争格局恶化，影响企业利润率；资产 重组进度不及预期；合规 监管不及时；疫情反复； 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600861.SH 北京城乡 18.45 -0.20 2.33 2.74 / 8 7 推荐 600662.SH 外服控股 6.01 0.23 0.30 0.34 26 20 18 推荐 300662.SZ 科锐国际 40.57 1.28 1.67 2.16 32 24 19 推荐 US.BZ BOSS 直聘 24.37 -0.41 0.24 0.45 / 102 54 - 06100.HK 同道猎聘 9.88 0.04 0.09 0.12 247 110 82 - 资料来源： Wind ， 民生证券研究院预测 ; 注：boss直聘、 同道猎聘盈利预测来源于 bloomberg ， 其中 BOSS 直聘和同道猎聘股价及 EPS单位为美元； （注： A股股价为 2022 年08月26日，美股股价为 2022年08月 25日收盘价； BOSS 直聘、同道猎聘公司数据采用 Bloomberg 一致预期） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 研究助理 饶临风 执业证书： S0100121100024 电话： 15951933859 邮箱： raolinfeng@mszq.com 研究助理 周诗琪 执业证书： S0100122070030 电话： 15821501215 邮箱： zhoushiqi@mszq.com 相关研究 1.社服周观点：海关总署将启用第九版《中 华人民共和国出、入境健康申明卡》，利好 出行链估值修复 -2022/08/28 2.社服周观点：中免将于联交所上市布局长 期发展，君亭定增获深交所受理扩张有望加 速-2022/08/21 3.社服周观点：上海步入经济快恢复通道， “核酸结果互认”提振长三角地区周边游市 场-2022/08/08 4.社服周观点：出行线再迎政策利好，“金 融支持文旅政策 +核酸检测结果全国互认” 护航复苏 -2022/07/31 5.消费者服务周报：消费者服务板块 Q2基 金持仓比例提升，三亚暑期淡季客流韧性足 - 2022/07/24 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 行业深度研究 /消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 人力资源行业：朝霞初现，千帆竞渡、百舸争流 ................................ ................................ ................................ ...... 3 1.1 国内市场：朝阳赛道，万类春光竞自由 ................................ ................................ ................................ ................................ ........ 3 1.2 海外市场：海外巨头依托全球化实现规模快速扩张 ................................ ................................ ................................ ................. 13 2 关注人服行业三条主线：灵活用工高成长，招聘、人事代理业务 &薪酬福利外包商业模式迥异，各有机会 ............. 17 2.1 灵活用工：蓝海市场，有望诞生巨鲸 ................................ ................................ ................................ ................................ .......... 17 2.2 招聘赛道：猎头市场高溢价，在线招聘红海迎蝶变 ..............................