请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 42 行业研究|生物医药 |医疗服务 II 证券研究报告 行业专题报告 2018年12月18日 牙科：从个体诊所到模式多样的连锁 推荐|维持 ——医疗服务深度解读系列之 二 报告要点：  老龄化和收入提升驱动牙科增长，静待连锁龙头浮现 居民收入提升、人口老龄化 ，牙科行业市场广阔、潜在需求不断兑现 ；政策催 化下，行业实现成长。政策壁垒弱、资金门槛低、业务推广易，先天赛道 促使民营 资本青睐 牙科产业，但为何行业仍然呈现资本乱战的态势 ？  怎样的牙科需求特点促使资本纷纷布局？ 牙科属于持续性消费项目， 体系性 趋势下受益明显 ；牙科门槛较低， 资本青睐高成长行业 ，不断进入市场。  怎样的牙科供给特点导致行业格局分散？ 投资门槛低、医师个体性强、规模 效应有限的特征，决定牙科行业不易整合 。  怎样的变化使我们再度关注牙科连锁？ 新技术、新模式涌现 ，基于提高投资 壁垒、降低医师执业独立性、提升连锁规模效应三条思路 ，出现 5种新连锁方式。  五种牙科连锁模式，深化连锁诊所竞争优势 1）差异化和高端化模式。 投资管理形成进入壁垒，企业享受品牌溢价 ，差异 化和高端化模式 形成壁垒 但是也提高连锁难度，同时细分领域天花板有限。 2）DSO模式（医生支持组织） 。连锁性价比较高，维系原有客户降低现金流压 力，但是 DSO模式缺乏统一品牌，在中长期 或无法建立品牌优势。 3）“保险 +医疗”的凯撒模式 。解决销售痛点，医疗付费稳定 ，但是国内商业 保险普及度低于国外， “保险 +医疗”的凯撒模式 推广可能较慢。 4）纵向拓展模式 。降低小规模订单成本，形成医师和技术优势 ，但是目前牙科 产业链上下游分工明确，纵向拓展 对于上游厂商和下游诊所 的吸引力不大。 5）“总院 +分院”自建医院模式 。总院输出技术和品牌，分院抢占市场 ，但是 “总院 +分院”自建医院模式 成本高扩张慢， 或难适应“跑马圈地”的环境。  牙科上游行业 CBCT：2013年推出国产品牌， 单台套价格从 150万元降至 30万元左右， CBCT 在爆发增长的牙科诊所中实现快速渗透，国内龙头美亚光电定价权逐步显现。 口腔膜修复材料： 依托种植牙行业风口，国内企业正海生物的修复膜产品性价 比优势突出，进口替代势头强劲，有望改变瑞士盖式一家独大的行业格局。  投资建议 通策医疗（ 600763）是牙科上市的唯一标的，延续“总院 +分院”扩张模式， 业绩成长优异，给予“ 增持”评级。 美亚光电（ 002690）是国内光电识别龙头，色 选机、工业检测、医疗设备三大板块高速发展， CBCT占据中低端市场，椅旁修复 系统即将推出 ，给予“增持”评级。正海生物（ 30065 3）是生物再生材料领军企业， 进口替代优势明显 ，骨修复、膜修复材料 前景广阔，给予“ 增持”评级。 我们看好 消费升级下连锁逐渐起步的牙科行业， 维持医疗服务 行业“推荐”评级。  风险提示 各地牙科医院 新建、并购进展不达预期 ；业绩成长不及预期 ；汇率变动 。 感谢实习生张日升在资料整理 、数据跟踪 与分析过程中作出的贡献 过去一年市场行情 资料来源： Wind 相关研究报告 《美年健康“三地五店”调研报告 ：拆解“三 地五店”成本收益，美年产品与成本优势尽 显》2018-12-02 《医疗服务深度解读系列之一：体检渠道下 沉，把握蓝海市场红利》 2018 -11-01 报告作者 分析师 金红 执业证书编号 S0020515090001 邮箱 Jinhong@qyzq.com.cn 电话 021-51097188 联系人 刘慧敏 邮箱 liuhuimin@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 重点公司盈利预测： 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600763 通策医疗 增持 51.83 166 0.68 0.91 1.22 76.7 56.8 42.6 002690 美亚光电 增持 22.27 151 0.65 0.76 0.91 34.2 29.1 24.5 300653 正海生物 增持 50.40 40 1.09 1.45 1.93 46.2 34.9 26.1 资料来源： Wind，国元证券研究所 0.60.81.01.21.4 17-1218-0318-0618-09 沪深300 医疗服务每日免费获取报告 1、每日微信群内分享 5+最新重磅报告； 2、每日分享当日 华尔街日报 、金融时报； 3、每周分享 经济学人 4、每月汇总 500+份当月重磅报告 （增值服务） 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 42 内容目录 1. 消费升级与老龄化加快驱动牙科增长，静待全国性龙头 ................................ ..... 6 1.1 参考美国经验，中国牙科服务行业或将迎来快速发展期 ............................ 6 1.2 连锁易、发展快的牙科行业，亟待全国性龙头企业脱颖而出 .................... 7 2. 需求端：差异化显著，具较强地域性消费粘性 ................................ .................... 8 2.1口腔正畸：疗程耗时 1-2年，隐性矫正较传统正畸有优势 ......................... 9 2.2口腔种植：牙科核心业务，种植是中青年人群主要消费项目 ................... 10 2.3牙齿美白：冷光和洗牙是主要方式，需要持续性消费 ............................... 11 2.4儿童齿科：相对成人齿科，业务较为简单，更注重服务 ........................... 12 2.5行业需求仍在高速扩张 ................................ ................................ .............. 12 3. 供给端：社会资本大量涌入，牙科难形成规模效应 ................................ .......... 13 3.1业态分散，规模壁垒难显现 ................................ ................................ ...... 13 3.2五类经营模式，尝试建立连锁规模壁垒 ................................ .................... 15 3.2.1差异化和高端化模式：塑造进入壁垒，但天花板较低 .................... 18 3.2.2DSO 模式：连锁性价比高，但缺乏统一品牌 ................................ .. 19 3.2.3“保险+医疗”的凯撒模式：降低获客难度，但推广较慢 .................... 21 3.2.4纵向拓展模式：拥有资源优势，但吸引力不大 ............................... 23 3.2.5“总院+分院”自建医院模式：医师和患者资源好，但是扩张缓慢 ..... 24 3.2.6通策医疗的 “总院+分院”、分院 DSO模式具备竞争力 .................... 26 4. 牙科上游：关注口腔 CT和口腔修复膜的细分领域机会 ................................ .... 27 4.1 口腔 CT：渗透率快速攀升，美亚光电进口替代 ................................ ...... 27 4.1.1 口腔 CT是口腔核心设备，国产品牌抢夺渠道、塑造粘性 ............ 27 4.1.2 市场规模： 2025年大约 20亿元，牙医数量决定行业天花板 ........ 29 4.1.3 竞争格局：国外品牌占据高端市场，美亚主导中低端市场 ............ 31 4.2 口腔膜修复材料：伴随种植牙业务快速增长 ................................ ............ 32 4.2.1 口腔膜修复材料在口腔种植广泛使用 ................................ ............. 32 4.2.2 市场规模：口腔修复膜 20-25亿元，骨修复材料约 20亿元 ......... 33 4.2.3 市场格局：瑞士盖式一家独大，国产正海开始替代，市占率 10% 33 5. 投资建议 ..........................