2022 年3月6日寻找商业管理的核心竞争力 ——行业龙头横向 对比分析 作者 杨凡 证书编号 S1230521120001 邮箱 yangfan02@stock.com.cn 电话 13916395118 联系人： 王逸枫 感谢实习生吴宇欣 对本报告的贡献每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 投资要点 1.商管研究框架 1）收入构成： 商业管理通常包含 前期 筹备期 和运营 期两 个阶段的 管理，租金提成 +管理费是商管公司主要收入来源 。得益于主要 服务B端客户 ，商管服务费率 较住宅物管 更 偏市场化， 提价取决于 商场运营管理 效果。 2）商业运营核心逻辑： 商业运营的目的是为了产生稳定增长的租金收益 ，商管公司需要使商业资产保持 持久的吸引力 ，不断吸引优质商户入驻 +消费者进入并消费，实现良 性循环。体验式消费成为商管公司引流的重要手段，匠心运作代替简单复制，实现存量竞争下的差异化突围。 3）行业出现结构性增长机会，行业集中度有望持续提升： 1. 总量逻辑下，双循环战略 +疫情减弱 带来消费总量增长机会，作为消费载体的商业地产长期发展向 好。2.线上 冲 击减弱 ，而线 下购物中心在体验 和社交 方面的功能性难以替代。 3. 不同城市打法不同， 核心 城市需求强劲 +城区 扩展→不断衍生新的商业需求 →紧跟消费趋势；非核心城市 需求有限 →抓住先发优势率先卡位。当前商管市场 CR5 仅12.7% ，我们认为，头部商管公司在管理规模、品牌知名度、精细化管理方面筑造宽阔护城河，将受益于行业集中 度提升带来的发展红利。 2.优秀商管公司的共性： 横向对比万达商管、华润万象生活、龙湖智创和宝龙商业并进一步拆分收入和成本两端的影响因子，我们认为，优秀商管公司存在以下 共性： 共性1：关联公司 +第三方外 拓共同助力 管理规模稳步 提升+高合约在管比，后续增长 确定性 强，规模效应持续巩固。 共性2：能够实现 稳定的高出租 率+租金增长 ，短期难以复制 。 共性3：品牌资源丰富 +客户资源持续运营 维护， 在招商能力与客户粘性上形成竞争壁垒。 共性4：科技赋能管理，实现降本增 效， 持续将 一定比例的上市募集资金用于持续的科技研发和 投入，实现科技实力的持续迭代升级。 3.财务分析： 在管规模的稳步增长带来较高的收入规模和增速预期；提价和成本有效管控带来盈利能力不断改善；应收账款管理高效收缴率较高；轻资产下负债规模小， 在手现金充裕。 4.投资建议： 2022 年两会提及推动 线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式 。我们认为，当下商管行业具备结构性增长机会，消费的复 苏有利于购物中心客流量和销售额的增长，进而增厚商管公司收入和利润增速 。推荐关注央国企商管龙头公司华润万象生活和经营业绩有改善空间的宝龙商业，并建议 关注即将上市的龙湖智创和万达商管 。 5.风险提示：外拓市场竞争加剧，导致收并购价格较高，商 誉减值风险上升；疫情反复导致购物中心租金增长低于预期；经济 景气度下行导致居民可支配收入 下降 。mNsPpPuMtQmRvMpPpQnOmPaQ9RaQpNoOpNpNfQoOsRlOqQrO8OmNtNMYmMrMuOtRoN 目录 C O N T E N T S优秀商管公司的共性02 03财务分析 3风险提示04商管研究框架01 投资建议05商管研究框 架01 Partone 4商管研究框架 01 1）商业管理是可以覆盖商业 地产全生命周期的综合 运营服务： 一个购物中心的商业管理通常包含前期开业和运营期间两个阶段的管理。如房地产开 发公司建造购物中心，其管理团队在可以在项目净地阶段介入项目设计、产品定位、招商等业务，运营期间商管团队主要对购物中心的保洁保安、 租金收取和调节租户方面提供服务。 2）租金提成和管理费是商管收入主要部分： 商管团队主要服务的对象为品牌方（租户）、业主（关联房企或者第三方）和消费者。总收入中主要收 入来源是管理费和租金提成（与业主分成，分成比例根据不同管理模式而定，有委托管理、品牌输出等模式）。1.1 商业管理的业务内容有什么 开业前期 运营期间 商场 周边 客群 研究 定位设计 管理 和监 督工 程招商管 理 推广宣 传 消费者 管理 向业主收取 收 费 模 式 征 收 对 象固定费用，通常不超 过3个月的租金收入物业管理 保安保洁 维修，租 户指导， 市场营销 和推广 向租户收取每季度支付固 定物业费用停车 场、广 告位等 多种收 入 向消费者市场化定 价，物业 公司全部 收取外拓项 目还有 品牌使 用费 向业主收取根据不同 品牌每年 收取固定 使用费向购物 街或商 场单位 提供分 租服务 向租户收取每季度支 付固定物 业费，和 业主分成租金收缴、 处理租户 投诉、优 化租户组 合 向业主收取按照租金收入 抽成，比例 3-10%不等 资料来源：浙商证券研究所 注：（广义的商业地产指用于各种零售、批发、餐饮、娱乐等商业经营用途的物业形态，包含购物中心 、 写字楼 、公寓、会展中心等，本篇报告主要聚焦以购物中心为主的狭义商业地产。 ）购物中心收入 11000万 租金收入 6000万 业主 收入5700万管理公司 收入5000万租户交 管理费 1800万停车费 800万多经收入 1600万其他（广 告位等） 500万 5700万 300万 （抽成比例 e.g5%）租户交 租户交 第三方交 消费者交 项目11000万 对应成本 人工 福利 50%清洁卫生 30%工程维保 20%项目毛利率 64% 商管公司毛利率 35-40% （商管公司主要支付人工成本） 5商管研究框架 01 1.2 商管与住宅物管的逻辑差异 商 管 住 宅 物 管服务内容 收入增长方式 服务客户 物业管理服务进行日常运营管理，并向 租户 收取固定的物业管理 费。 租金 抽成 、 项目 前期定位咨 询服务通过帮助 业主 管理租户、收取租金，获得租金部分 抽成；在项目开业前期 ，为业主 进行 市场研究与定 位、设计与工程管理、招租 、推广等服务。 多种经营和停车 场提供服务向租户 和使用停车场的 消费者 收取多种经营点 位 （广告位、停车位、仓库等）的 租金和 停车费。 基础物业服务为业主 提供基础物业管理服务，收取固定物业管理 费；受小区入住率和收缴率 影响。 业主增值服务主要面向 业主 ，多元化服务特点明显（美居、家政、 经纪等）；按照服务频次收取，费用 不等。 非业主增值服务主要面向 开发商 ，为开发商售楼处提供保安、保洁 等服务。管理面积增加： 1.母公司项目竣工结转 2.外拓收并购获得新项目 租金抽成比例和项目前期定位咨询价格较 市场化 ：母 公司项目租金抽成 3-10% ，外拓项目租 金抽成 20-30% 。项目前期定位咨询服务 按照项目 大小 议定，通常不超过 3个月租金收入。 多种经营点位租金与停车费单价和周边 市场收取价格 相近。 管理面积 增加（无差别） ： 1.母公司住宅项目竣工结转 2.外拓收并购获得新项目物业费提升： 1.提供优质服务获得业主和业委会认可，提升单平米物业 费 2.获取新盘项目，新盘单平米物业费较高，拉高平均物管 费物业费提升：根据商场销售额 、客流量等经营表现 ，调租时可 向新老租户提升物业费；提升难易程度 主要取决于项目管理情 况；商管公司对 物业管理费用的制定和谈判是可控 的。 伴随服务业主体量 和管理密度 的增加而增长 ，与市场化供应商之间有合作也有 竞争。 服务体量随售楼 处的增加而 增长 。租户 商业物业 业主 开发商小区业主商管公司主要服务 B端客户，服务费率更偏市场化 商管公司与住宅物管公司服务对象有所不同： 住宅物 管的基础物业和业主增值服务主要 为To C 业务， To B 端的非业主增值服务 受制 于母公司销售。 商管公司主要收入来源（即租金抽成和管理费）主要为 To B 业务。住宅物管单平米物业费受物价管控和业委会谈判等多方面影响，提价困难。商管 中租金和管理费的提价则取决于商场运营管理效果（客流量、销售额、出租率 整体吸引力），提价相对市场化。对于品牌商管公司来说，规模、 稳定的资产表现、品牌市场认知度高等因素将会是其与租户议价的核心因素。规模大、管理稳定、商场知名度高 ，对于租户来说意味着客流量高、 可开店铺数量可观、吸引力强，品牌租户更愿意入驻合作 。 资料来源 ：浙 商证券 研究所6商管研究框架 1.3 商管运营的核心逻辑 商业运营的核心逻辑 –保持对商户和消费者的吸引力 商业运营的目的是为了产生稳定增长的租金收益，能够达到这点需要让商业保持持久的吸引力，不断吸引优质商户入驻 +不断吸引消费者进入并消 费。为了能够达到这点，商场即需要硬件条件较好，也需要软件条件不断维护更新，“耕耘”才能有收获。好的商业通常具备优质的区位和便利的 交通条件，设计上既有特点也需要结合商户租赁需要进行排布（不好的内部结构设计可能会阻碍优质商户的入驻）。软件条件方面，商管需要给消 费者提供舒适干净和美观的环境，实时监控租户的销售情况并进行及时的调节。客流量的增加会吸引更优质 /承租能力更强的品牌入驻，品牌组合的 更新进一步吸引更多消费者，进而实现良性循环。 资料来源 ：浙 商证券 研究所 硬件条件 软件条件 消费者 商户交通便利优