STRICTLY PRIVATE AND CONFIDENTIAL © Nomura 解读疫后复苏驱动与节奏、居民消费习惯以及消费意愿演变 2022/10/28日本疫情后的消费复苏情况 章鹏 张影秋 曾万霖 peng.zhang@nomuraoi -sec.com yingqiu.zhang@nomuraoi -sec.com wanlin.zeng@nomuraoi -sec.com SAC执证编号： S1720521100001 研究助理 研究助理 证券研究报告 请务必阅读报告正文后各项声明每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 1日本疫情后的消费复苏情况 ◼日本疫情及防控政策演变： 2020年3月至今，日本共经历 7次新冠疫情的感染潮。 从感染人数 来看， 2022年的第 6、7波疫情中的单日与累计 感染人数均为疫情爆发以来的新高。但 全年龄段死亡率呈明显的下降趋势。 由于与医疗资源的拥堵程度相关， 重症人数 为日本政府制定防控 措施的关键监控指标，日本封控力度最大时期出现在 2021年。随重症率显著下降，日本政府今年 3月21日解除最后一条“蔓延防止”禁令， 对入境政策逐步实施松绑， 10月11日，日本政府宣布取消一系列为防疫而采取的边境管控措施。 ◼疫后人口外出情况及流动趋势 ：1）出境恢复领先，入境恢复稍缓： 出境人次在今年 3月后连续 5个月边际改善，虽受制于病例高增与中国出 行政策趋紧，入境旅客恢复相对滞后，但随边控措施进一步放开， 9月单月入境人次在疫后首次突破 20万人次，恢复进一步加速； 2）商务与 旅游目的出行修复明显： 疫情前日本入境旅客以旅游观光目的为主，占比达到 91%，今年 4月边控放松后，赴日商务与旅游人数与占比均明 显提升，可选出行需求修复明显。 3）防控松绑后中长途旅行恢复显著； 4）居家办公或已形成一定粘性： 现场办公出勤率仅在首次“封控 - 解封”周期有大幅波动，在数波疫情与封控的影响下，“学习效应”使得部分社会运行机制已向“疫情模式”切换，并已发展形成一定的粘 性，向旧常态的回转或需要疫情迈入进一步的长期明朗状态； 5）出行限制解除后， 疫后复苏形态存在分化，主要体现为 同行业内恢复情况 分化、品类间消费场景与渠道增速有所差异。 ◼从供需出发看各板块景气度回升： 1. 供给（景气度）： 由于不同的行业受到疫情的冲击影响程度不一，复苏的节奏、次序、形态也因此有所 差异， 1）交运、餐饮 的复苏路径均随疫情发展 展现出“逐波回暖”状态，同时体现了 “受损越重，恢复越 快”的规律，如受损最严重的航 空与餐饮夜娱场景的恢复幅度与弹性均最为可观； 2）出行产业链： 酒店兼顾偏刚性的商务需求与弹性较大的休闲需求属性， 景气恢复情况 持续居前； 3）休闲板块：室外场景恢复优于市内， 游乐场 /主题公园在短途游带动下释放出复苏弹性。 2. 需求（家庭支出）： 1）家庭消费 支出波动减弱，服务型消费受损明显，修复迅速； 2）部分受益于疫情的必选品类增速有所放缓； 3）可选方面，随着外出场景恢复，出行服 务支出迎来明显回暖，外宿、外食支出自今年 2月-8月间持续攀升，夏季旅游旺季推动外宿支出在 6、7月连续两个月突破疫情前同期水平。 ◼细分行业恢复情况及节奏 ：1. 航空：供给恢复先行， 日本国内航线数量与里程数均已超越 2019年同期，需求方面，日本国内恢复大幅优于国 际航线， 8月份旅客数量与客座率分别恢复至 2019年同期的 82/88%；2. 餐饮： 1）快餐景气延续，夜间场景恢复滞后， 受损板块由于与线下 堂食场景的强关联，营收的恢复也因此与客流量愈加紧密相关，如家庭餐厅与咖啡厅，而受益于零接触与外卖业务的快餐板块营收增长则主 要由客单价驱动，居酒屋的营收驱动同样由客流量转向客单价。 2）早餐的中外食场景领衔恢复； 3）外卖服务景气短期延续； 3. 旅游： 1） 旅行消费总额创疫后新高，过夜旅行回暖迅速。 人均旅游 消费已恢复至疫情前水平， 旅行人次 则因疫情反复恢复有所滞后； 2）国际旅行意 愿尚未恢复，国内旅行景气有望延续。 4. 住宿： 1）国内需求已基本恢复，度假式酒店恢复较优， 单月住宿人数已恢复至 85%以上，入住率 方面，迎合本国人度假需求为主的酒店业态（度假酒店、日式旅馆）恢复进度居前； 2）经营层面：入住率率先回升，叠加房价回暖拉动 RevPAR 修复。 ◼投资建议： 从日本复苏步伐来看，航空与酒店受疫情冲击较大，恢复趋势明朗、弹性最为充分，防控政策解除后国内出行需求回升迅速，国 际出行倾向与意愿短期仍需经历爬坡，推荐关注受益于承接国民消费回流与国内旅行需求的离岛免税与酒店板块。 ◼风险提示： 经济增长不及预期； 疫情影响下出行受限、客流恢复不及预期；居民消费需求及意愿下滑 。目录 ▍1. 日本疫情演变情况总结 感染人数、重症人数、死亡率 防疫政策及时间线梳理 ▍2.疫后人口外出情况及流动趋势（宏观视角） 日本出入境人次结构及恢复情况 从人流外出情况看国内恢复进程（日本“五一黄金周”） 疫后复苏趋势（中长途旅行、居家办公、消费场景） ▍3. 从供需出发看各板块景气度回升（中观视角） 供给：从经济产业省数据看 产业景气复苏（交运、餐饮、 旅游、休闲） 需求：家庭支出端（必选消费、可选消费） ▍4. 细分行业恢复情况及节奏（微观视角） 航空：供给先行，国内需求回暖较快 餐饮：日间场景恢复领先，驱动因素有所分化 旅游：“价”已至疫前，“量能”回升可期 住宿：国内恢复顺畅，静待国际旅行需求复苏 ▍风险提示日本新冠感染人数（共经历 7波感染）1.1 疫情爆发后日本共经历七波感染潮 注：数据截至 2022年10月14日 资料来源：日本厚生劳动省，野村东方国际证券➢2020年3月至今，日本共经历 7次新冠疫情的感染高峰。 从感染人数来看，随着防控与入境政策的放松， 2022年的第 6、7波中 的单日与累计感染人数均为疫情爆发以来的新高，自 7月份爆发后第七波感染人数连续九周为全球最高， 8月19日的单日峰值 超过26万人，随后感染病例数逐渐下降，截至 10月10日单日感染人数已下降至 1.3万人，截至 10月14日，日本累计新冠感染 人数已达到 2169.3万人。 ➢10月11日，日本政府宣布取消一系列为防疫而采取的边境管控措施， 不仅包括取消单日入境人数限制外，同时在时隔约两年 半后正式恢复免签和自由行。入境游全面放开后，日本 12-14日的单日感染人数虽分别小幅回升至 4.5、4.5与3.6万人，但整体 处于相对可控状态。 3050000100000150000200000250000300000人感染人数 第1波 第2波 第3波 第4波 第5波 第6波 第7波1.2 新冠疫情致死率逐渐下降 注：数据截至 2022年10月14日 资料来源：日本厚生劳动省，三菱研究所，野村东方国际证券➢病死率随时间推移呈明显下降： 在第一波疫情初期阶段（ 2020年2-5月），新冠病死率（根据累计死亡人数 /累计感染人数计算） 表现为攀升趋势，其中 70岁以上的人占 25.1%。在随后的数波感染潮中，受包括 病毒向低致死率方向变异、检测力度加强、治疗 药物和疫苗的开发和使用、持续优化的医疗应对方案等因素影响，死亡人数虽因感染数基数拉动持续创新高， 但全年龄段与高龄 感染者的死亡率均呈明显的下降趋势， 其中全龄段致死率由第一波峰值的 5.5%逐渐下降至第七波的 0.2%。 4日本各波疫情感染与死亡率情况 日本新冠死亡人数 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0% 050100150200250300350400人 死亡数（左轴） 死亡率（右轴） 第1波 第2波 第4波（ Alpha） 第5波（ Delta）第6波（ Omicron BA2 ）第7波（ Omicron BA.5 ） 时间 2020.2-2020.5 2020.6-2020.9 2021.3-2021.6 2021.6-2021.11 2022.1-5 2022.7-至今 感染人数 约1.7万人 约6.6万人 约27万人 约85万人 约612万人 约1200万人 感染性 / / 传染性比传统毒株高 传染性比传统毒株高 传染性比传统毒株高 传染性比传统毒株高 致死率全年龄层： 5.5% 70岁以上： 25.1% 50-69岁： 2.8% 50岁以下： 0.1%全年龄层： 4.7% 70岁以上： 25.9% 50-69岁： 3.1% 50岁以下： 0.0%全年龄层： 1.16% 65岁以上： 2.4% 65岁以下： 0.029%全年龄层： 0.66% 65岁以上： 1.8% 65岁以下： 0.031%全年龄层： 0.4% 70岁以上： 2.6% 40-69岁： 0.05% 39岁以下： 0.00%全年龄层： 0.2-0.3%新型冠状病毒 变异株日本新冠重症人数1.3 重症人数与重点防控时间段梳理 ➢重症人数为日本疫情管控政策风向标： 由于与医疗系统资源的拥堵程度直接相关 ，重症人数为日本政府制定防控措施的关键监控 指标。日本防疫政策主要分为两类 ，分别为在重症数飙升时颁布的 “紧急事态宣言 ”（包括避免大型活动 、全国统一停课 、餐饮 店营业限制 、百货店临时停业等要求 ）以及重症情况可控下实施的 “