每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。  ࣻὄڣː႖˨᜿ፌ้ͽԳႸ৺эѭᄓ՘௚ὄڗи஽фႸ৺ॳҋయ஖ଖҍὄᄺЫ஑᭲Ԭஔ ኟܴ̏ૐ፧ଗᤒ࿍ঠὄͷиܺᦓဠܛ̸ིܶే˚࢙ǖϢ൮˱ᬎὄ်᠒˓ҵ̀ᤒУ̉ăᠴ኷஽ᝄĄ ᣊەᤈຣహᄓஏࠇ˱ࣻǖ˧ᤒˀ൯፮ઙᛪ˓ૐ፧԰ࡢǕνᬳ်᠒˓ҵᣊە੐஖ὄᩙνᄬ͡͡՘̪ ඨᩙᛪᐘՕ԰ࣔǛЫ̏ᝄᔾအ᧤኷်ዦ်᠒ֿ̠኷်యЫ̌ᮓᄓ᤹ᆅǜὄोӚ࠴အ᧤኷်ዦֿ̠ ᄓ኷်ὄ़࠷်᠒ֿ̠ᝄᔾᤋ΄ὓ՘௚ὄ˧νᬳ်᠒ЦՌϭञǕᝄᔾǕቀϭᄓ԰ࡢὄᬏ፧ѬՅ̉Ǜ် ᠒ЦՌ်᠒ֿ̠ᩢ׵኷်ఐᛪҲซǜǕǛ်᠒ЦՌ်᠒ֿ̠เҸশᮼᬠ኷်Ҳซǜ͈؜ࠂ်᠒Ц ՌᄓҍघᝄҀͽጐǖڣиܺᦓဠܛི͓Яయᣠ݁ᇁࠉশᄓᑉఉˇὄ်᠒ᛪ˓ڻૐڣ˓ҵ෾်Ǖ՘ ˓Օ΄Ǖ ᣊە҂஽Ǖ ᮼᬠଖҍኗா᭰ۼࠍ݇ᆲὄ ڣ˓ҵ԰ࡢˆࠍအ̉᠘ᄓయ஖ଫӭˊ᧣ᄓՕ်ܢ᫋ǖ Ф်ࣻ᠒ֿ̠጖ᝩӋᭀᠴ᧤  ˃̬Д ὄߤ፧ᝄാᤃ˃̬Дὄ՘ඔܢ᫋ ǖڣᛪ˓ ᣊەᄓЫ᪍˱ࣻὄ်᠒ᛪ˓ڻૐϫ࡙ݧඨએᠴ͖֠˓ᛁᠴ˱᫗ᄓ್ೖὄ˧ࠍͽፌ้ᄓ԰ࡢ᠑ဂѬ ᒶ࣋ᄓҰ᧣ὄࣼሮ౦ׇऍࠛڗՋՁὄҹҰႸ৺ᬂଖὄҴܺ࠴݁ऱஓҰघὄѶࡨࠍᛪᇴ͡᠓͓ǖ ˧Ф᭰ࡢᇱࣻˠڗᩙᛪ˓ڣ်᠒˓ҵలҵா᭰੧Բॳᄓ੐౰ὄˠڗᩙᛪ˓Ӳ်͡᠒˓ҵ ˍ˓ދ։͡ᎍᗌ̉Ǜˠڗᩙᛪ˓်᠒˓ҵ԰ࡢચրఙ်᠒ЦՌࣻ᧦ὀὁǜ ὀኮሯăǛચրǜĄὁǖ Ǜચրǜ̹ঽͽ԰ࡢ৺яǕᄺЫᄬ኷ஔኟǕ˓ҵ෾်৺яǕ՘˓Օ΄৺яǕ˓ҵᣊەˊ҂஽Ǖࡨ ᛪᇴ͡᠓͓Ǖ᫑ᮮˊ஑ᤒ˂˝ா᭰ὄጐ፛೤်ঽፐ̉ ࣻˠڗᩙᛪ˓်᠒˓ҵᣊە԰ࡢ੧Բ ॳᄓ੐፤ὄ ຐҒҟ౫̉ॐқ᭰ˣᄓ૖੖ˊ᫑ᮮὄ ࣼᤒˀ൯૗଑఼ౘ԰ࡢᄓᡟӂ֠ா՝ǖ ՘௚ὄ Ǜચրǜ ஽ܢ်᠒ЦՌࣻ᧦ᦓѵὄ̹ЦՌങяǕ԰ࡢ੐፤ǕᮠИྻᓭǕᕯᝡ˱ᢂǕᛪ˓݁̌᝷ኗѠ˝ா᭰ ѵ҈࠴Փ်᠒ЦՌࣻ԰ࡢ৺яϫ̉Жѵࡢᇱڣࣼᗒ̌᫋ࠢឯᦓѵ࠴ᛪ˓఼ౘ԰ࡢଫѬࡢషǖ
ÿÿᕨҀࣾᆂ喑⯾ノᩬゃᠮ㐚Ⴙ઱喑⤳䉏ڙथ⽠ࣾ֒ᆂ喑ϔ৮㻱὎⽠Ⴧ෋䪬喑ۭթࡃ䒙ಸധ ᱙Ⴙ᜽ȡ ࣻὄᬝᤒˀ൯ᗉࠍǛЫ̏ᝄᔾ᧤ᛁౄ౧ᠴ̠኷်˓ҵᄓ૒࠷ਜᝂǜᄓ᜿හܺὄᄬ኷ ᦓᫌ᧴࠴်᠒ᛪ˓԰ࡢᄓ஽ࡖ᭰ὄᬏ፧ѬՅǛ်᠒ЦՌ်᠒ֿ̠ᩢ׵኷်ఐᛪҲซǜǕǛЫ̏ᝄ ᔾအ᧤኷်ዦ်᠒ֿ̠኷်యЫ̌ᮓᄓ᤹ᆅǜǕǛ်᠒ЦՌ်᠒ֿ̠เҸশᮼᬠ኷်ҲซǜኗҲ ซፃҀὄαᤒڭ࣓ϭञࣺቀ԰ࡢǖ΄˧ଗҸ်᠒˓ҵক᤽ᣊەᄓЫ᪍ᅕҰཋὄ်᠒ЦՌڣ PREFACE
ݺ㼭 қ
᝜
13&'"$&ࣻ԰ࡢᤇ᤽ǖਫ਼ᒹ  ࣻఽὄ࣌య  ်ࠛ᠒ЦՌᖖ઄ካमὄЮˠࠛऱ˓ὄ်᠒ЦՌநͽߤ ፧΁᮲˧  ˃̬Д ὄ՘ඔܢ᫋  ὄڭ࣓ӽඔᤃҋ ǖڣᣊەభ՚ˀࣻˠὄ်᠒ ֿ̠ᝄാቀܢࠉ᫋ὄֿ̠ˡࠦশሷघᤒˀ൯ଫ᰽ὄֿ̠ˊ࡙ඨ᭓හݘՕሷघૐ፧ଫӭǖਫ਼ᒹ ࣻऎὄФڗЪయࠛᩙ ᛪǕ်ࠛ᠒ЦՌయߤ፧ᄓ᭭νా်᠒ֿ̠ὄߤ፧΁᮲˃̬Дὄ՘ ඔܢ᫋  ǖ̹஽԰ֿ̠৺яౘᅃὄऱஓहֿ̠Ӌᭀᠴ᧤ӽඔᤒˀ൯ˆӭὄ࠹᫐ह်᠒ֿ̠ ᄓڲࣺహᬖૐ፧ܢ᫋ǖ̹ᠴ᧤ᤋႂ৺яౘᅃὄϡҏᄓᦪᎿඔΜ႞యˇᬕὄͷ̸௰်᠒ֿ̠భ᧡᜿ ᄓᦪᎿா՝ὄڣ᭭νా်᠒ᠴ᧤એᠴՓዦᠴ̠ˠӽඔభ᰽ὄᤃҋǖ̹ѕϢӚᣊە੐౰ౘᅃὄ ѕϢەֿ̠ᄓߤ፧ᝄാԬӽඔࠍအ̉ক᤽ 増᫋ὄ ࣻఽѕϢە်᠒̠ߤֿ፧ᝄാ˃̬Дὄ ӽඔ ǖ ÿÿ⯾ノᩬゃ喑㻱݆̺᫚Ⴙ઱喑ᠴᑂᘵߍ⌲ᮝ喑ᣕߕ⤳䉏͇ߎ㻱㠰जᠮ㐚ࣾᆂȡ ᄬ኷ஔኟ࠴ ်᠒˓ҵᄓқᤒ֠԰ࡢா՝ᡚᅕᝄᔾশ़֠࠷শᄓ΄ ႂὄ ࣻὄ Ǜᠴ̠኷̷်ֿ̠ፊ᜿ጒኍ ᦓѵὒᩙᛪ်᠒ֿ̠ǜ΄˧ڗи᯴˝ᠴ኷ֿ̠ᄺЫᄓᛪ˓ಟїѬՅὄએᠴᏱՄ᤹ᤈ်᠒ֿ̠ᄓ̷ ፊຖఊǕФ᭰ڪ̉᝖ֿ̠π৕ὄࠐࣼᝃǕ်শ᤮ૂᤩՕᒶ࣋ᄓֿ̠ǖԼܺὄǛ်᠒ЦՌ်᠒ֿ̠ ᩢ׵኷်ఐᛪҲซǜ֠Ǜ်᠒ЦՌ်᠒ֿ̠เҸশᮼᬠ኷်ҲซǜᄓѬՅὄᤒˀ൯ᗉࠍએᠴᏱై ᄧνઙὄڣ်᠒ֿ̠ᩢ׵Ԭᤋᗂࡘ᭰؜ࠂҍघᝄᔾὄαᤒ်᠒ЦՌՕᝄ԰ࡢǖ఼ౘ်᠒ЦՌ԰ࡢ ࠻ధҴᝄᔾӚǕՕ်ӚǕˍ˓ӚὄଗҸ်᠒˓ҵډॏాໂὄ᠟ॣăԳ̪˱ੵὄ͆ࠐ်᠒Ąᄓ်ঙǖ ÿÿ͇⇨ߎ⤳喑䒙ಸ᩵᳉᭫㦄喑䨭ਜ਼᰺ߎ὎ᐼхࡃȠϔ৮Ҁ㈨Ⴙ઱Ƞែⵁᐧ䃫෋ᑧȠ⻾ឭ̻ 䛾㲺䔈̭ₒ㐀व喑᪡Ҁ᣽ࡴ჏ᝤ᰺ߎ㘪߈ȡ ࣻὄڣᩢ׵ቴὄ်᠒ౄ౧ሮ౦ऱલܺᦓ͆ᩢຢᥔὄ ᝱ࡄ఼੐ྉᄓ်᠒ЦՌबͲలҵ᝘ᝑὄշ़ҋధܼඐᛪ͈ܺᄓࠐ੣Ꮟὄଫ᰽ᩢ׵஖နὄલࡢ်᠒ ֿ̠ᝄാὓڣֿ̠ቴὄ်᠒ౄ౧ᤒˀ൯Ҵ݁ăږஏĄֿ̠ᄓࡖࣔҰघὄ҂म኉Օڭ࣓᭓හᄓ҂ ஽ֿ̠ὄફֿ̠᫋హᬖ˧ֿ̠એᠴଫ΢ధं᫴ቐ᫗̀ᤒˀ൯ᄓଖҍเҸশᮼᬠὓڣએᠴቴὄ်᠒ ౄ౧ˀா୍᭰म݁ዦᠴ̠ᦪᎿͽጐὄܢोైᄧኗᠴ̠ᄓᆚቌᑨҰὄԼˀா᭰ҀҴोˊܺᦓౄ౧Օ ΄ὄ᤹ᤈᠴໂᄓ़ܺиᐘὄᎊ᝖એᆚԖҰὄલࠞએᆚᤁ႖ὄధ᰽஖ᄓଫӭએᠴᑨҰὄ໡ᡥڭ࣓᭓හὓ ڣᤋᗂቴὄҴोѕϢەֿ̠ᤋᗂ኷်ᑨҰὄ̹̪։ǕҍघǕጐ፛ኗܼ˝ா᭰ᅕҰὄૐ፧؜ࠂ်᠒ ˓ҵᤋᗂͽጐǖ՘௚ὄ်᠒ڭ࣓՝်᠒ЦՌᭀˠঠӂ௶အὄۼాॗ੐ă်᠒ЦՌ˧˨Ǖ؁˓ᩙᛪ ˧ᣢĄᄓ԰ࡢ಴ࡖǖ ÿÿह͇व҉喑䶧Ꮑ䒙ಸ䊸߬喑ܳٲᡃᣅ䉱ノᱧᲱౕ̺ह䶳ഌ⮱㏼侹⼜㉜̻䉱⎽⺭䉸喑䔈̭ ₒᣏ㉏ऱㆨᱧᲱव҉⮱⌞Ꮣ̻ᎬᏓȡ ڣᗂᩢா᭰ὄ͆ᩢ်᠒Օ΄੐˧်᠒ЦՌᄓ஽ᡟӂὄϗҹ͆ ᩢౄ౧ᄓᩢ׵ຢᥔ੺݁એᠴᏱᏏͽǕଫӭ်᠒ֿ̠य़ׇҰ࣌੐˧ᛪ˓஽԰အὓڣએᠴா᭰ὄ်᠒ ౄ౧̸ིܴ̏ᡚ൯ᬆඉὄ᤹ᤈܺދએᠴՕ΄ാहଗᤒᠴ̠ᦪᎿܼಱӚὄᑨܾధڪݧˡࠦએᠴಟᄓǕ ܢोએᠴډચὓڣએᆚா᭰ὄ်᠒ౄ౧ՄЖѵϗҹҏ؁Ǖۼ᧤ኗౄ౧એᆚᮠ۴ᄓፌᰗὄલࡢᆚቌ ंघὄ૗଑ᆚቌຐघὄ˧်᠒˓ҵࣉळӚ԰ࡢੳˇۼᆲǖ఼ౘὄᬭᅕ݁ᠴ኷ౄ౧ᄓቭՕధҴຐУὄ એᠴᏱ᭓හᄓᤒˀ൯ܼДӚὄ်᠒ᛪ˓࠻ధҴЫต᠒ࠦᝄѼ኷်ὄˊˉ՘ౄ౧ᤒˀ൯ҴຐՕ΄ὄ ڣᠴ᧤ቴҴຐએᠴᏱ᭓හᄓ૗଑ὄڣᠴ̠ቴલࠞએᠴᠴ̠៱ጐὄࠍအ̹ᠴ᧤ቴҋᠴ̠ቴᄓФ᭰ᠴ ኷ᑨҰଫӭǖ ÿÿ͇ߎ䒙ಸ̻݈᫝喑ᠮ㐚ᣕߕ㥒䨭὎ᐼ䒙ಸȠߍᔘϔ৮݈᫝喑᣽ࡴ䛾㲺⻾ឭᏁ⩕ࣷ᪝ᢛ⇨ ⤳ᐧ䃫ȡ ᗂᩢ҂஽ா᭰ὄ်᠒ౄ౧ڣሮ౦᠟ॣᗉࠍᄺЫஔኟǕҴকֿ̠ѕϢӚᣊەᄓ՘௚ὄ̀ሮ ౦؜ࠂᗂᩢຢᥔमឃὄॗ੐ă͆ᩢᄹᩢĄԮാहᤋᛪǖֿ̠҂஽ா᭰ὄڣǛЫ̏ऱࡢвᏮ်᠒ ֿ̠មཋᄓ᤹ᆅǜǕǛዴສ༕݁ົӦă᡾ܛ်᠒᤹Ą˓ҵមཋࠍீፃҀǜኗப͑ᄓ஌ૐˇὄ်᠒ ౄ౧Ҵ᤽ଗѬ኉Օڭ࣓᭓හԬࠐ੣హ३ᄓ҂஽်᠒ֿ̠ὄᤳ൯ଗҸֿ̠ᄓࣉळӚࡖࣔǖᬝ൮˱ܺὄ ᧤ᛁሢઈᄓᤋႂ࣌੐˧်᠒ЦՌᣊە԰ࡢᤈሷˠࠍအैᥔᡝᣅᄓЫ᪍᜿ጒ˱ˀὄᦓѵ်᠒ЦՌ࣌ ࠻᧤ᛁሢઈǕ஦ߣӚᣊەኗࣃ΄Ѿ˧ЦՌ᧡᜿੖႞˱ˀὄ՘௚ˉ஻ڣ᧤ᛁሢઈா᭰Ҵ݁ᠴໂԬ̪ ҰએУὄຐӚ᧤ᛁሢઈڣએᠴᆚቌǕڭ࣓ᗂᩢǕᮼଖᤋᗂኗಲঀ˓ҵᮠ۴ᄓऍႂǖ ÿÿᆒ㵹⹫ч䉐Ш喑 ৺Ꮑపუतङ喑 ᩜᠮపუᝅ⪒჋᫪喑 㥪჋㐬㞟䛾㲺᰺ߎ喑 ⼜Ხែ䏘ڞڙθ͇ȡ ࣻὄ်᠒ᛪ˓ᤒУቀ൯԰ࡢᬆඉὄ်᠒ౄ౧᤹̀ᤈˉ՘ᄓாहᢄᛪᒶᢿᄓᇴ͡᠓͓ˊᇴ͡Η ֚ǖڣֿ̠ቴὄ်᠒ౄ౧ሮ౦౧म፸ᓭ᧤ᛁኗྻᓭֿ̠ጼὄૐ፧Ҵो࠴፸ᓭ᧤ᛁ˓ҵᄓએУҰघὄ ˉ஻ˡࠦ፸ᓭ᧤ᛁֿ̠֠లҵാहὄ݁Ұ஌ૐ፸ᓭ᧤ᛁᄺЫᛪ˓Ǖ̠˓Ǖ͖˓ᄓએᛁᠴ᭓හὄ़ ࠷ధܼᠴ᧤లҵ፸ᓭ԰ࡢὓڣએᠴቴὄ်᠒ౄ౧஌ૐࠛڗ᧡ཋӦ۴ፌ้԰ࡢὄړፒ᧡ཋӦ۴Ǖ᧡ ཋᛪ˓Ǖᛪ˓ᴦ͖݉˓ᄓએᛁᠴ᭓හὄ़࠷ధܼᠴ᧤ҹҰ੖႞ᗉڪԬፌ้԰ࡢὓڣᒶᢿ԰ࡢா᭰ὄ ሮ౦ଗҸએᠴᏱ஝ᐻὄЖѵ԰ૢᠴ኷̹˓̪։ˍ˓͟ӂὄړፒ်᠒ᄬ኷ஔኟǕֿ̠ྻཋὄ͈Ԭᩢ ֠׵᠝̅ဠᓵ᭓᜿ตਜᄓՓ˝ா᭰ὄଫ᰽એᠴᏱ်᠒ᆅឋ඾ࣺ֠ᮼᬠឋ҈ᑨҰǖ ÿÿⰡ䲏䬛䷅̻ᠾᝅ喑ಇႵ͇ࣾߎᆂ݊ᓰ喑ࣾܳٲᡒ㜗䏘х߬喑Ӱ䔈⤳䉏͇ߎ㵹⽠㜡䔉ȡ ѕқ
᝜
13&'"$&ϢӚᣊ࣌ەᤒУభ՚ᬆඉὄͷᣊەᄓ՘௚ὄ်᠒˓ҵ̸᭰ˣᣠܼ૖੖ˊᬻᮮὄݩюએᠴᑨҰमឃ ϩॉǕᮼᬠ኷်ᑨҰˉᡥǕએᠴᏱ஝ᐻଗᤒᎊਮǕሢઈጐ፛मឃయ३؜ࠂኗǖ࠴൮ὄڣᦪݜஔኟ ᄓ૒़ˇὄ်᠒ౄ౧Մᤒˀ൯Ҵो኉Օڗ৺ᄓ҂஽ֿ̠मឃὄ໡ᡥڭ࣓ᄓࠐᝃ᭓හὓܢҴᮼᬠ኷ ်ᄓଙீˊࣃЯὄΗ˱లҵ̏˓ҵऱࡢᄓФᤈሷὄଫӭᮼᬠઋଖҰघὓҴो်᠒ᗂᩢ̪։ۻ᝴ὄ ଫӭలҵᄓˍ˓শὄ ڣᗂᩢᄓФᤈሷˠ़࠷એᠴᏱमቪ൭ᇁᄓએᠴ኷်ὄ ಧቪᒶੑνઙਜឋǖ ఼ౘὄ ်᠒ᛪ˓࠻൯Уᛪ˓԰ࡢᄓФ஽ᬆඉὄᤒˀ൯ͽအˠڗྻᓭ᧤ᛁᄓஔ෾শ̪֠ඨশྻཋὄᒺҰ̏ లҵࠍͽፌ้԰ࡢǕలҵࠐ੣νϢܢϢᄓ᭓හὄ˧ˠڗፌ้᰽᠘᧣԰ࡢ᠑ဂ᧤ᛁҰ᧣ǖⰛ ᒂᄵ
॑
$0/5&/54 ኄʷኽ

˗ڎᩐᛡˊေ᠉ˊҬԧ࡙ઑշἷἸ ኄʷቦ
঴ʹԧ࡙ৱц
  ˀǕ်᠒˓ҵ԰ࡢങᤡ
 ὀˀὁᄬ኷ஔኟૐ፧