请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 [Table_Industry] 证券研究报告 /行业深度报告 2020年05月24日 银行 “直达实体经济的货币工具”如何理解？ ——银行“资金空转”深度研究 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 研究助理 ：贾靖 Email：jiajing @r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 9,423,178 行业流通市值 (百万元 ) 6,129,024 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report ] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PE G 评级 2018 2019 2020E 2021E 2018 2019 2020E 2021E 招商银行 33.6 3 7 3.19 3.62 3.99 4.44 10.53 9.29 8.42 7.58 增持 平安银行 12.9 2 5 1.39 1.41 1.61 1.82 9.26 9.18 8.02 7.11 增持 宁波银行 25.3 6 3 2.10 2.30 2.54 2.98 12.05 11.01 9.99 8.51 增持 常熟银行 7.01 0.66 0.65 0.74 0.83 10.68 10.76 9.52 8.43 增持 备注： [Table_Summary ] 投资要点  “直达实体经济的货币工具 ”的背景：存在资金空转的现象。 1、从三个 现象判断银行 可能存在一定的“资金空转” ：天量社融的去向 主要是国 企与基建； M2-M1剪刀差提升 ，结构性存款高增 ；上市公司的 筹资、 经营、投资现金流的错位 。2、“资金空转”新特征：体制内空转 。以往 是指资金在金融体系空转；目前资金在央企、国有企业里流转，对实体 经济的推动相对较小。 本质还是基于政府隐形担保的资金流转。 3、我 们测算了资金空转规模 ，总体不算特别大 ，考虑企业结构性存款 ，未考 虑理财部分 。  财政赤字货币化之争：不是核心问题。 我们对我国商业银行股权体系 和商业模式进行了分析，银行体系本身就扮演“第二财政”的角色；金 融资源不管是通过财政体系、还是银行体系传递（分配） ，对经济影响 差别不大 。目前核 心矛盾在于如何将金融资源有效传达到民营企业、小 微企业和高端制造业等 。所以，政府工作报告提出 “直达实体经济的货 币工具 ”。  实现“资金直达实体经济” ， 金融政策 会有哪些？ 1、货币政策继续保持 “渐进性” 、 “结构性”宽松， 为直达实体经创造良好的 货币环境。 2、 对“资金空转”进行一定的监管 ，但力度要保持平稳。 3、核心点是“开 正道” ，疏通资金到实体经济的传导机制，背后本质是深层次的改革。 预计中小企业的融资环境会有所改善；但如果没有相应体制改革的配 套，作用可能有限 。  对流动性的影响 ：支撑资本市场的结构性牛市 。1、预计总体会持续宽 松，货币政策不会转向。 2、我们预计 不会出现 流动性“水漫金山 ”，由 于政策强调“定力” ：控制套利，鼓励流向实体；难出现之前刺激的大 水漫灌。 3、判断“结构性宽松”会持续。 “体制内的宽松”体现在近两 个月的天量社融，未来 有可能小幅放缓 ；中小企业的流动性环境会进一 步改善，会有流动性溢出（楼市与股市） 。 4、目前流动性环境， 支撑资 本市场的结构性牛市 。  投资建议：看好银行稳健收益，推荐优质银行 。1、目前市场对银行股 过度悲观，是良好的防御品种：我们预计资产质量稳健性会好于市场预 期，净息差是缓慢下行，利润增速全年稳健（ +5%） 。悲观预期逐渐修-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00% 银行 (申万 ) 沪深 300 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 报告 复，会持续给银行股带来稳健收益。 2、银行业分化是大趋势。我们继 续推荐优质银行股：招商银行、宁波银行、平安银行和常熟银行 。  风险提示事件： 经济下滑超预期。 疫情影响超预期 。 rMnRtRuMvN8O9R8OpNmMnPpPfQnNtOiNmOnQ7NnMpQMYpOnMvPnQpO 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 报告 目录 一、银行“资金空转”的现象、方式及成因 ................................ ...................... - 4 - 1、判断银行出现“资金空转”的三个现象 ................................ ............. - 4 - 2、银行“资金空转”的方式与规模估算 ................................ ................... - 12 - 3、 “资金空转”的原因分析 ................................ ................................ ....... - 13 - 二、我国银行业长期扮演“第二财政 ”的角色 ................................ ................. - 16 - 1、我国的商业银行起源于“政府”银行，国有性质目前依旧突出 ........... - 16 - 2、银行体系对“政府信用”类业务熟悉，但缺乏民企、小微、零售等风控体系 ............... - 18 - 三、实现“资金直达实体经济” ，金融政策会有哪些？ ................................ .... - 19 - 1、货币政策继续保持“渐进性” 、 “结构性”宽松，为直达实体经创造良好的货币环境 .... - 19 - 2、对“资金空转”进行一定的监管 ................................ .......................... - 20 - 3、核心点是“开正道” ，需要深层次改革 ................................ ................. - 21 - 四、流动性的影响及投资建议 ................................ ................................ .......... - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 报告 一、银行“资金空转”的现象、方式及成因 1、判断银行出现“资金空转”的三个现象  现象一： 天量社融的去向 ——国企与基建  天量社融的去向 ：企业短贷、企业中长贷、票据 +未贴现银行承兑汇票、 企业债。 其中企业债券融资主力为国企，行业集中在基建、房地产相关 行业以及城投类企业， 受疫情冲击较大的批发和零售贸易的占比 有所下 降，资金流向与困难企业有一定的错位 。  3月、4月天量社融 资金主要流向？由金融数据来看， 企业短贷、 企业 中长期贷款、票据 +未贴现承兑汇票以及 企业债券融资是社融高增的主 要贡献因子 ，其中企业债券融资 是主力。 3-4月新增社融比去年同期增 加3.6万亿，上述细分项分别 为7000亿、5800亿、5500亿以及 1.1万 亿，贡献占比 19%、16%、15%、31%。 图表：新增社融比去年同期增加情况（亿） 资料来源：人民银行，中泰证券研究所 (10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 报告 图表：3-4月新增社融同比增量各分项贡献情况 资料来源：人民银行，中泰证券研究所  对非金融企业债券融资情况做进一步的细拆 ：国企等大企业 是发债的主 力；行业则主要是基建、房地产等；受疫情影响冲击较大的批发零售获 取的资金规模并未有显著增加 。1、从企业性质来看，国企是融资的主 要对象， 3-4月国企发债净融资额占比总发债净融资达到 90%以上。