敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 日用消费 | 食品综合 推荐（维持） 底料风暴 2021年05月04日 火锅底料产业深度报告 上证指数 3447 行业规模 占比% 股票家数（只） 34 0.8 总市值（亿元） 8695 1.1 流通市值（亿元） 3645 0.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.8 22.7 73.3 相对表现 -2.3 13.6 42.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 于佳琦 yujiaqi@cmschina.com.cn S1090518090005 任龙（研究助理） renlong 1@cmschina.com.cn 供给端的改革加上需求端的提升，让 火锅底料行业近年来实现快速发展，市场关注度 越来越高。本篇报告对火锅底料产业链进行深度梳理，是《味蕾之花》系列的 第五篇， 全文亮点在于将火锅底料与基础调味品对比把握其本质， 并通过对于细分赛道的挖掘， 详细推算行业空间，深入分析各赛道竞争要素与格局，充分还原行业全貌， 本报告由 招商证券与网聚资本合作撰写 ，推荐投资界及产业界人士阅读！  生意本质：强口味刺激，高品牌属性。 底料具有辣味成瘾性，同时应用场景多元， 操作便捷迎合懒人经济，口味及下游扩容带来长生命周期。相比 基础调味品，上 游看底料 原料种类多，牛油供给不稳，企业的原料管控、供应链管理能力是核心 竞争力。下游看，餐饮端由于火锅的去厨师化，底料作用 更大，占比更高，迭代 更快；家庭端底料偏可选消费品属性，对品牌创新与营销能力，以及购买的便捷 程度提出了更高要求。  空间推算： C端渗透带来高潜成长空间。 15年行业规范化带动餐饮端高增， 17-18 年辐射到家庭端快速增长。 我们分赛道统计了目前火锅底料整体出厂规模为 453 亿，预计 2025E达到 758亿，对应CAGR为11%，其中C家庭消费随着渗透度提 升，增速预计可达 14%。  竞争格局： B端阶段性集中， C端格局未定。 行业整体格局分散，龙头颐海体量 30亿规模领先明显，亿元级企业较多，属长尾结构。我们将行业细 分为三个赛道 分析（A火锅餐饮、 B底料炒菜、 C家庭消费），其中 B底料炒菜是我们发现被资 本市场忽视的一个赛道。  A火锅餐饮：集中度有天花板，竞争靠成本优势 。主要玩家为代工厂，赛道 高度分散，由于下游的不稳定性，格局也很难达到不可颠覆的状态，规模效 应较低。赛道集中度有提升趋势，但很难绝对集中走出大龙头企业。 行业核 心竞争要素为成本优势，盈利能力有限，代表企业为 聚慧，增长稳健。而广 义复合调味品代工厂则可通过研发差异化产品， 获取超额收益及高 ROE水平。 未来颐海、天味可能进入该赛道，导致格局更加分散。  B底料炒菜：集中度高格局牢，先发优 势明显易守难攻，头部品牌红九九值 得关注。 龙头如红九九具有先发优势。本质上是传统调味品的用途，赛道粘 性大，可以收获现金流。行业当前集中度较 高但容量不大，企业的发展主要 靠自己的市场教育能力，供给决定需求 。  C家庭消费：竞争加剧格局未定，龙头颐海优势显著地位强化，天味、海天 优势仍需强化。 品牌、渠道是两个重要竞争维度，前者贡献议价力，后者贡 献稳定度。 目前主要竞争参与者分为三类：复合调味品生产商 +火锅品牌切入 C端+传统调味品企业扩张品类。其中后两者作为跨界竞争者，起点可能并不 专业。目前龙头颐海优势领先，品牌力有海底捞 的背书，灵活的机制赋予渠 道健康库存与严格管控力，竞争优势显著。天味享受天时地利，期待竞争优 势的进一步强化。海天实力雄厚，关键在于提升消费者对其品牌的认同感。  投资建议：颐海优势显著，天味享天时地利。 当前颐海竞争优势显著，品牌影响、 渠道推动力超竞品，灵活的机制保障研发与营销动力。天味享受天时地利，现阶 段需快速推进渠道精细管理与打造品牌， 强化竞争优势。海天有希望成为行业重 要品牌，综合实力雄厚，渠道优势显著，关键在于提升消费者的品牌认同感。  风险提示：行业需求回落，成本上涨，恶性竞争加剧，食品标准及安全问题， 火锅餐饮全国拓展进程不及预期 -50050100150200 May/20 Aug/20 Dec/20 Apr/21(%) 食品综合 沪深 300每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 核心要点 ................................ ................................ ................................ ....................... 6 一、底料之本：强口味刺激，高品牌属性 ................................ ................................ .... 8 1、生意之本：懒人经济，成瘾性强 ................................ ................................ ............. 8 1）辣味成瘾，延长生命周期 ................................ ................................ ........................ 8 2）应用场景广泛，使用习惯多样 ................................ ................................ ................. 8 3）便捷性迎合懒人经济诉求 ................................ ................................ ........................ 9 4）口味扩张叠加下游扩容，驱动行业高速成长 ................................ ........................... 9 2、火锅底料 vs基础调味品： B端需口味迭代， C端看品牌营销 .............................. 10 1）上游核心：底料在于原料管理，传统在于发酵工艺 ................................ .............. 10 2）餐饮端对比：底料替代厨师，重要性更强，迭代速度更快 ................................ ... 11 3）家庭端对比：底料更可选，对营销与购买便捷度要求高 ................................ ....... 11 二、空间之探： C端渗透带来高潜成长空间 ................................ ............................... 12 1、火锅底料发展复盘： 15年B端爆发， 18年C端加速 ................................ .......... 13 2、空间测算： 25年出厂规模 758亿，CAGR预计 11% ................................ ........... 14 1） （A）火锅餐饮赛道 : 25年出厂规模 447亿，CAGR预计 10%.......................... 15 2） （B）底料炒菜 : 25年出厂规模 88亿，CAGR预计 9% ................................ ..... 17 3） （C）家庭消费： 25年出厂规模 223亿，CAGR预计 13~14% ......................... 18 三、 格局之谜： B端阶段性集中， C端格局未定 ................................ ...................... 19 1、行业整体格局分散， CR5占比约 17% ................................ ................................ .. 19 2、分赛道看：代工厂看成本领先，底料炒菜靠先发优势， C端比品牌力与渠道建设 21 1）A火锅餐饮：集中度有天花板，竞争高度依赖成本优势 ................................ ....... 21 2）B底料炒菜：集中度高格局牢，先发优势明显易守难攻 ................................ ....... 25 3）C家庭消费：竞争加剧格局未定，龙头优势显著 ............